Lange Jahre verliefen die Aktienpreise in den USA und in Europa nahezu parallel. Abbildung 1 stellt die Entwicklung der Aktienpreise in den USA und in Europa über die letzten 30 Jahre anhand des Dow Jones Industrial Average, FTSE-100, SMI und Stoxx50 Europe (ab 1999) dar. In den 1990er Jahren liegen die Indices trotz unterschiedlichen Basisjahren relativ nahe zusammen und wir sehen nur leichte Divergenz bis zur Finanzkrise der Jahre 2007-09. Danach bleibt die Preisentwicklung an den Europäischen Märkten gewaltig hinter derjenigen des US-Marktes zurück. Der DJIA hat sich ca. verachtfacht seit 1994 während SMI und FTSE-100 im gleichen Zeitraum «nur» mit eine Faktor 2 – 3 gewachsen sind. Für den STOXX50 können wir sogar seit 1999 überhaupt kein Trendwachstum feststellen.
Abbildung 1: Dow Jones Industrial Average, FTSE-100, SMI und Stoxx50 Europe
Diese Graphik lässt den US-Aktienmarkt für den Anleger viel attraktiver als die Europäischen Märkte erscheinen. Da die Indices in unterschiedlichen Währungen definiert sind, muss für einen validen Vergleich jedoch auch die Wechselkursentwicklung berücksichtigt werden. Abbildung 2 mit der Entwicklung des Kurses des Schweizerfrankens seit 1994 zeigt einen mehr oder weniger grossen Wertverlust von Dollar, Pfund und Euro gegenüber dem Schweizer Franken. Diese Entwicklung, die vor allem für das Pfund sehr ausgeprägt ist, ist durch den nominellen und realen Aufwertungstrend des Frankens bedingt.
Abbildung 2: Kurs von Dollar, Euro und Pfund in Franken, Monatsendwerte
Aus der Sicht des Schweizerischen Anlegers sind ausländische Aktienanlagen in Franken umzurechnen. Abbildung 3 gibt die Entwicklung der ausländischen Indices in Franken und auf eine gemeinsame Basisperiode (Januar 1999 =100) gestellt wieder. Diese Graphik zeigt deutlich, dass sich die derart berechneten Indizes bis zur Finanzkrise 2008/09 sehr ähnlich entwickelt haben und annähernd gleiche Wachstumsraten aufwiesen. Dies ist konsistent mit den Ergebnissen einer früheren Studie, die für die Jahre 1980er und frühen 1990er Jahre ein ähnliches Ergebnis zeigte[i]. Mit anderen Worten hatten wir fast 30 Jahre in Anlehnung an die Kaufkraftparitätshypothese auch eine «relative Aktienpreisparität». Nach 2009 zeigt sich eine eklatante Änderung: Stoxx50 und FTSE100 stagnieren in Franken umgerechnet, während SMI und DJIA in Franken mit ähnlich hohen Raten wachsen. Ab 2016 verflacht sich das SMI-Wachstum und der in Franken ausgedrückte DJIA bleibt trotz zweier schweren Einbrüche (Pandemie, inflationsbedingte Verschärfung der US Geldpolitik) auf dem alten Wachstumspfad.
Diese grosse Divergenz der Aktienpreis ist zu einem wesentlichen Teil durch die Divergenz der Produktivitätsentwicklung in Europa und den USA bedingt. Während in den USA und der Schweiz die Stundeproduktivität (BIP/Arbeitsstunde) stetig angewachsen ist, stellen wir eine deutliche Verflachung des Produktivitätswachstums in der EU seit der «Doppelkrise (Finanz- und Euro Staatschuldenkrise 2007-12) fest. Zudem sind die Arbeitsstunden pro Erwerbstätigen seit 1994 in den USA nur leicht, aber in den Europäischen Ländern jedoch stark gefallen.
Abbildung 3: Dow Jones Industrial Average, FTSE-100, SMI und Stoxx50 Europe, in Franken, Januar 1999 = 100
Abschliessen ist aus Schweizer Sicht ist jedoch vor allzu viel Euphorie bezüglich US-Aktienanlagen zu warnen. Das Problem besteht darin, dass der Dollar schon seit ein paar Jahren stark überbewertet erscheint. Diese Diagnose basiert auf einer um einen Trend für den realen Wechselkurs erweiterten relativen Kaufkraftparität, die langfristig über die letzten 50 Jahre mit den Daten im Einklang steht. Wie Abbildung 4 illustriert, folgt der (reale, inflationsbereinigte) logarithmierte Wechselkurs des Franken seit 1973 einem stabilen linearen Trend. Dabei ist zu beachten, dass der Wert des Frankens in Dollar abgebildet ist und somit eine Aufwertung des Frankens einem Anstieg entspricht. Eine negative Abweichung von der Trendlinie weist also auf eine Überbewertung des Dollars hin. Seit etwa 3 Jahren beträgt diese Abweichung ca. 15 – 21%, so dass längerfristig mit einer starken Abwertung des Dollars zu rechnen ist, die entsprechende Verluste von in Franken bewertete US-Aktien generieren wird. Leider ist das Timing dieser Korrektur nicht vorhersehbar und die Absicherungskosten von Dollar-Anlagen gegenüber dem Franken aufgrund des hohen kurzfristigen Zinsdifferentials zugunsten des Dollars sehr hoch.
Abbildung 4: Realer Wechselkursindex des Dollars gegenüber dem Franken, Konsumentenpreise, logs, Trendregression, Monate 1973/01-2024/4
[i] Peter Kugler und Beatrice Weder: International Portfolio Holdings and Swiss Franc Returns, Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik 140, 2004, S. 301-325.