Am Ende der Fahnenstange

Yvan Lengwiler, Stefan Gerlach, Charles Wyplosz –

Es gehört zum Wesen einer Demokratie, dass wir Debatten führen. Sollen Restaurants geöffnet werden, weil es den Menschen dann besser geht, selbst wenn man sich dabei vielleicht anstecken könnte? Sollen wir die Sommerzeit wieder abschaffen? Wie progressiv sollten die Einkommensteuern gestaltet sein? Und ist es in Ordnung, dass die Geldpolitik der Nationalbank dafür sorgt, dass wir in den letzten zehn Jahren immer wieder mit negativen Inflationsraten konfrontiert wurden?

Solche Fragen sollten in einer Demokratie lebhaft diskutiert werden. Aber über die SNB wird wenig debattiert. Die Gewinnverteilung erhitzt manchmal die Gemüter. Aber die Geldpolitik selber wird praktisch nie hinterfragt. Die SNB gilt weitherum als kompetente technokratische Institution die «über den Dingen steht» und einen guten Job macht.

Wir glauben, dass es nicht gesund ist, eine Institution ohne Wenn und Aber walten zu lassen. Aus diesem Grund haben wir das SNB Observatory gegründet. Wir formulieren Berichte zuhanden der Öffentlichkeit, um sachliche, auf wissenschaftlichem Fundament basierte Debatten über die Geldpolitik und über die Schweizerische Nationalbank im Allgemeinen zu erleichtern.

Am Mittwoch letzter Woche haben wir unseren zweiten Bericht publiziert. Er befasst sich mit der geldpolitischen Situation der Schweiz, mit den negativen Zinsen und der Rolle des Wechselkurses.

Geldpolitik und Zinssätze

Zu hohe Inflation ist nicht gut. Nicht alle können sich gegen die Folgen steigender Lebenshaltungskosten gut schützen: Arbeitnehmer haben Schwierigkeiten, einen Lohnausgleich zu erhalten, Unternehmen können die Preise nicht erhöhen, und Sparer müssen den Kaufkraftverlust ihres Vermögens hinnehmen. Deflation ist aus den gleichen Gründen problematisch.

Auf den ersten Blick erscheint also eine Inflationsrate von Null optimal. Aber die wirtschaftliche Situation hat sich über die letzten Jahrzehnte verändert, so dass eine Inflationsrate von durchschnittlich 0% für die geldpolitische Steuerung zu einem Problem geworden ist. Dies kann schwerwiegende Folgen haben und dazu führen, dass die Notenbank die Wirtschaft in einer Krise nicht mehr unterstützen kann.

Um das zu verstehen, müssen wir etwas ausholen.

Notenbanken haben die Aufgabe, für Preisstabilität zu sorgen. Sie legen dabei eine mittelfristige Betrachtung an, denn in der mittleren Frist — über einige Jahre hinweg betrachtet — wird die Inflation primär von der Geldpolitik bestimmt. In kürzeren Zeitintervallen spielen auch andere Faktoren eine Rolle (u.a. Fiskalpolitik, Wechselkursbewegungen, Rohstoffpreise und die weltwirtschaftliche Entwicklung).

Typischerweise erfolgt die geldpolitische Steuerung heute durch die Festlegung eines kurzfristigen Zinssatzes. Dies entspricht auch der offiziellen Strategie der SNB. Die Höhe des Zinssatzes, den die Notenbank festlegt, wird von drei Faktoren bestimmt: der Inflationserwartung der Öffentlichkeit, dem Zustand des Konjunkturzyklus und dem «neutralen Realzins».

Der neutrale Realzins ist definiert als der Realzins, bei dem die Inflation in einer ausgeglichenen Konjunkturlage stabil bleiben würde. Er wird durch nicht-monetäre Faktoren wie Technologie und Demografie bestimmt und liegt ausserhalb der Kontrolle der Zentralbank. Dieser neutrale Realzinssatz kann nicht direkt beobachtet, sondern muss geschätzt werden. Der neutrale reale Zinssatz ist in den letzten Jahrzehnten weltweit zurückgegangen, was wahrscheinlich auf die Alterung der Gesellschaft zurückzuführen ist. Dies hat die Notenbanken aller fortgeschrittenen Volkswirtschaften dazu gezwungen, ihre Leitzinsen kontinuierlich zu senken.

Ein Problem tritt auf, wenn sowohl die Inflationserwartungen, die weitgehend von den jüngsten Inflationsraten bestimmt werden, als auch der neutrale Realzins sehr niedrig sind. In einer solchen Situation wird die Notenbank im Durchschnitt des Konjunktur­zyklus den Zinssatz bereits sehr tief halten müssen, vielleicht nahe bei 0%. In einer Rezession würde sie den Zinssatz senken wollen. Sie kann also gezwungen werden, die Zinsen unter Null zu drücken. Genau das ist in der Schweiz und einer Reihe anderer Länder (Japan, Dänemark, Schweden, Eurozone) in den letzten Jahren geschehen.

Die Schweiz ist allerdings deutlich stärker von diesem Phänomen betroffen als andere Länder (siehe Abbildung 1). In der Schweiz ist der Leitzins der SNB seit sechs Jahren bei –0.75%. Er liegt tiefer als bei allen anderen grossen Notenbanken und bewegt sich auch nicht.

Weshalb ist das so? Weil die Inflationserwartung in der Schweiz zu tief ist! Die Nationalbank hat sich über Jahrzehnte hinweg einen ausgezeichneten Ruf erarbeitet, die Inflation effektiv zu bekämpfen. Sie war auch oft darauf bedacht, eine geringere Inflation zu produzieren als andere stabilitätsorientierte Volkswirtschaften. Abbildung 2 zeigt dies eindrücklich.

Dieser Erfolg ist ihr allerdings in der heutigen Zeit mit fallendem neutralem Realzins zum Verhängnis geworden. Weil der Realzins so tief ist und die erwartete Inflation aufgrund der erfolgreichen Geschichte der SNB ebenfalls sehr tief ist, musste die SNB die Nominalzinsen mehr senken als andere Notenbanken.

Tatsächlich ist es der SNB in den letzten zehn Jahren nicht gelungen, die Inflation im Bereich von 0% bis 2% zu halten — diesen Bereich definiert sie als Preisstabilität. Stattdessen kam es immer wieder zu Phasen mit fallendem Preisniveau. Obwohl die Deflationsrate bescheiden blieb hat dies dennoch die Geldpolitik behindert. Die SNB war in den letzten sechs Jahren nicht in der Lage, ihr wichtigstes Instrument, den Geldmarkt-Leitzinssatz, zur geldpolitischen Steuerung einzusetzen.

Ohne Strategiewechsel ist die SNB am Ende der Fahnenstange angekommen. Wir schlagen zwei Veränderungen der heutigen Strategie vor, die der SNB erlauben sollten, ihre Handlungsfähigkeit wiederzuerlangen.

Ein klares, positives Inflationsziel und die Steuerung der Erwartungen

Die SNB definiert, wie bereits erwähnt, Preisstabilität mit einem «Anstieg des Landesindexes der Konsumentenpreise (LIK) von weniger als 2% pro Jahr. Auch Deflation, d.h. ein anhaltender Rückgang des Preisniveaus, verletzt das Ziel der Preisstabilität.» (siehe hier). Die SNB könnte sich auf den Standpunkt stellen, dass die deflationären Episoden eben nicht «anhaltend» sind und sie deshalb ihr Ziel erreicht hat. In dieser Interpretation ist das Ziel allerdings nicht ambitiös. Im Gegenteil, es ist schwer zu verfehlen.

Wir schlagen stattdessen vor, ein Punktziel zu definieren. Das Punktziel ist der Ort, auf den die Nationalbank zielt. Es ist die Mitte der Zielscheibe. Die Definition eines Punktzieles ist geeignet, die Inflationserwartung zu fokussieren. Wir wissen dann, dass die SNB Abweichungen nach unten ebenso stark korrigieren wird wie Abweichungen nach oben.

Die Verankerung einer möglichst konstanten Inflationserwartung gehört zu den wichtigsten Pfeilern einer erfolgreichen Geldpolitik. Dies kann mit einem breiten Preisstabilitätsintervall nicht erreicht werden. Die SNB sagt uns im Wesentlichen: Solange die Inflation unter 2% ist, und nicht zu lange negativ, sind wir zufrieden. Das ist ungeeignet, um die Erwartungen des Publikums zu lenken.

Global setzt sich zunehmend ein symmetrisches Inflationsziel von 2% durch, und es wäre sinnvoll, die SNB würde sich diesem Konsens anschliessen.

Sie sollte in ihren Reden und Publikationen, eigentlich bei jeder Gelegenheit, klarmachen, dass sie die heutige sehr tiefe oder sogar negative Inflationsrate nicht akzeptiert und darum besorgt sein wird, mittelfristig im Durchschnitt 2% zu erreichen.

Die Nationalbank verwendet interessanterweise auch weniger Ressourcen auf die Messung von Inflationserwartungen. Andere Notenbanken führen umfangreiche Umfragen durch (Federal Reserve, ECB, Bank of Japan). Die SNB hingegen veröffentlicht nur ihre eigene Prognose, die oft die Inflation überschätzt und auf wenig Interesse stösst. Sie publiziert auch eine qualitative Auswertung der Umfrage von CS-CFA[1] sowie eine nicht-repräsentative Umfrage von Unternehmen. Das genügt nicht. Inflations­erwartungen sind eine zentrale Grösse der geldpolitischen Entscheidungsfindung und verdienen weit mehr Aufmerksamkeit.

Geldpolitische Steuerung mit dem Wechselkurs

Die heute gültige Strategie der SNB sieht vor, dass sie die Geldpolitik durch die Fixierung des SNB-Leitzinses festlegt. Dieser Leitzins steht aber seit sechs Jahren bei minus 0.75%, obwohl wir in der Zwischenzeit eine der schärfsten Rezessionen durchleben.

Der Zinssatz ist als Instrument heute (zumindest nach unten) unbrauchbar geworden, und die SNB setzt ihn auch gar nicht mehr ein.

In Wirklichkeit interveniert sie seit der globalen Finanzkrise am Devisenmarkt um so den Wert des Schweizer Frankens zu beeinflussen. Diese Interventionen haben zu einer massiven Vergrösserung der Bilanzsumme der SNB geführt. Die Bilanzsumme der SNB ist von 25% des Jahres-BIP der Schweiz vor der globalen Finanzkrise auf heute mehr als 150% angewachsen. Die Notenbank Japans, die seit Jahrzehnten mit Deflation kämpft, erreicht rund 130%. Deutlich kleiner sind die Bilanzen der EZB (rund 70%) und des Federal Reserve (rund 40%).

Im September 2011 machte die Nationalbank die Rolle des Wechselkurses klarer, indem sie eine Untergrenze des EUR-CHF Wechselkurses von 1.20 festlegte. Im Januar 2015 hob sie diese Untergrenze wieder auf. Es ist nicht ganz klar, was zu diesem Entschluss geführt hat. Denkbar wäre, dass die SNB der Meinung war, die Untergrenze sei ohne massive Interventionen nicht zu halten. Doch die Aufhebung der Untergrenze reduzierte den Bedarf an Interventionen nicht.

Tatsächlich benutzt die Nationalbank heute den Wechselkurs zur Steuerung der Geldpolitik, wie sie selber immer wieder betont, aber sie tut dies ohne klare Information darüber, welchen Wechselkurs sie denn anstrebt, und ohne öffentlich verständliche Strategie. Wir sind der Meinung, dass es nur von Vorteil sein kann, die Wechselkurs­strategie transparent zu kommunizieren.

Welche Wechselkursoptionen stehen der SNB zur Verfügung? Die beiden Extreme sind einerseits «free floating», also der Verzicht auf jegliche Interventionen und wodurch man den Wert der Frankens der Börse überlässt, und zweitens ein «peg», also eine Anbindung des Frankens an eine andere Währung oder an einen Währungskorb. Beide Optionen sind mit schwerwiegenden Nachteilen verbunden. Free floating führt zu einem zu starken und zu volatilen Franken, was für die Schweizer Wirtschaft schwer zu verkraften wäre. Eine Anbindung des Frankens hat den Nachteil, dass die SNB die Kontrolle über den Zinssatz sowie jegliche geldpolitische Autonomie verlieren würde.

Aber es gibt einen Mittelweg, der die Vorteile der beiden extremen Varianten verbindet. Die SNB könnte einen «crawling peg» verwenden. Diese Strategie wird in Singapur seit Jahren erfolgreich angewendet. Dabei definiert die Notenbank einen Pfad, auf dem sich der Aussenwert der Währung über die nächste Zeit entwickeln soll. Wenn die SNB beispielsweise festlegen würde, dass der Franken schwächer werden soll, dann ist das eine expansive Politik. Wenn sie hingegen ankündigt, dass der Franken deutlich stärker werden soll, dann ist das restriktiv.

Viele Details einer solchen Strategie sind offen: Welcher Wechselkurs wird verwendet? Nur EUR-CHF oder eine Mischung aus EUR-CHF und USD-CHF oder ein handels­gewichteter Durchschnitt? Über wie lange soll der angekündigte Pfad gelten? 6 Monate, ein Jahr, 3 Jahre? Soll der Pfad eng gefasst sein oder eine gewisse Bandbreite zulassen? Wenn er eine Bandbreite umfasst, sollen die Grenzen dann hart definiert werden oder ist es vorteilhaft, eine gewisse Unschärfe zuzulassen? Alle diese Fragen bedürfen eines eingehenden Studiums.

Unser Anliegen ist, dass die SNB sich dieses Studiums annimmt und eine Wechselkurs­strategie in dieser Form formuliert. Es würde ihr erlauben, die geldpolitische Autonomie zu bewahren, und ihre verlorene Handlungsfähigkeit wiederzuerlangen.

Fazit

Die SNB steckt in der Klemme. Ihre offizielle Strategie funktioniert nicht mehr. Es ist generell gefährlich, an einer Strategie festzuhalten, die nicht mehr haltbar ist, weil sich die Umstände verändert haben.

Die SNB sollte erstens über ihren Schatten springen und sich zu einer moderaten positiven Inflationsrate bekennen. Sie kann Ihren Auftrag nur schlecht erfüllen, solange die Inflation um die Nullgrenze herumtanzt und der neutrale Realzinssatz so tief bleibt. Die SNB muss der Bevölkerung glaubhaft vermitteln, dass sie alles daransetzen wird, die Inflation an das Ziel von 2% heranzuführen. Sie sollte zweitens ihre faktisch bereits praktizierte Wechselkurspolitik auf ein solides und transparentes Fundament stellen. Dies würde erlauben, das Ziel mit weniger Interventionen zu erreichen, weil eine formulierte Strategie dem Finanzmarkt kommuniziert, wohin die SNB gehen will. Es würde auch Missverständnissen vorbeugen und klarstellen, dass die Wechselkurspolitik einzig und allein geldpolitischen Zielen dient, und nicht dafür da ist, der Exportindustrie unfaire Vorteile zu verschaffen.

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[1] Credit Suisse  und Chartered Financial Analysts Society Switzerland.